核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于(yú)市场预期，居民(mín)新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则(zé)指向居民信心依然不(bù)足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济的(de)拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预期的进一步提(tí)振，这也是(shì)后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及(jí)预(yù)期(qī)，房(fáng)地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发(fā)力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放等主(zhǔ)要(yào)融(róng)资渠道在(zài)经(jīng)过(guò)一季度的(de)前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信(xìn)用周期(qī)的(de)持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个(gè)月大超市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内生融(róng)资(zī)需(xū)求的(de)修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业(yè)银(yín)行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一(yī)则(zé)，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于(yú)需(xū)求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在(zài)“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策(cè)的持续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后(hòu)，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居(jū)民(mín)行为取(qǔ)决(jué)于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和(hé)收入明显分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已不拘于时句式类型，不拘于时句式还原持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据(jù)显示(shì)，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的(de)耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据明(míng)显走弱(ruò)。并(bìng)且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利不拘于时句式类型，不拘于时句式还原率远高(gāo)于理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连(lián)续2个月边(biān)际(jì)走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同(tóng)比增速不拘于时句式类型，不拘于时句式还原较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增(zēng)存(cún)款和短期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发(fā)力仍是政府债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来(lái)的(de)资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一(yī)步回(huí)落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和(hé)央行结存利润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结存(cún)利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高(gāo)基(jī)数效(xiào)应，将会共同推动广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的(de)相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债(zhài)支撑(chēng)基建配套(tào)融资需求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先(xiān)后表态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投(tóu)放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预(yù)期是社融(róng)增速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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